中金外汇商议
图表1：汇率预测表 （上段为核心、下段为区间）
贵府起头：中金公司商议部
12月要紧事件预测
特朗普的经贸计谋预期 好意思元指数在11月连系第二个月冲高并毁坏至1年傍边的高点，特朗普确当选或是要紧的催化剂。由于他的表里计谋可能会带来更高的通胀、关税和财政赤字，阛阓合计这些计谋的扫尾或是更强的好意思元汇率。因此，在他当选之后，好意思元指数的核心出现了快速的举高。面前看，特朗普提名的新政府官员基本都支合手加征关税，因此，阛阓惦念他的关税计谋可能会比预期更快落地，好意思元受到了相应赈济。在12月，咱们需要关注关税谈判的进一步动向，也需要关注新政府官员对于其他一些计谋（比如减税、终结罪人外侨）的具体评释。阛阓的风险偏好或不时受到特朗普计谋预期变化的影响。研究到干系影响还是在11月有所体现，咱们合计特朗普计谋对好意思元的赈济作用或在12月有所减弱。
好意思国经济数据及好意思联储的货币计谋12月的另一个关注点则是好意思国的行状和通胀等经济数据以及好意思联储的魄力。在前两个月，好意思国经济数据比三季度边缘上有所走强，这带动了阛阓对于好意思联储降息预期的重订价。因此，在12月咱们须关注好意思国经济数据的变化，以及好意思联储对于降息节律的进一门径整。研究到阛阓对好意思联储在12月的降息订价并不充分，因此如果12月好意思联储不时降息并赐与一个合手续降息至中性利率的指引，好意思元或能在高位有所回调。而如果好意思联储在12月暂停降息，这或带来好意思元新的上升波段。
中国年底的要紧会议 11月中国经济出现了一定历程的企稳迹象。这一方面可能来自对冲关税“抢出口”所形成的正面推动，另一方面则可能是前期计谋效劳的慢慢败露。2025年，面对好意思国潜在的关税计谋调理，中国经济或濒临新的压力。12月的中央经济责任会议或为来岁的经济标的和干系计谋制定框架。咱们须关注年底要紧会议的指引，若经济预期进一步建设，则东谈主民币汇率的贬值压力有望获得一定历程的缓解。
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正文
好意思元/东谈主民币
12月预测区间：7.15-7.31；
一个月核心：7.23
► 11月：在“特朗普走动”的驱动下，东谈主民币汇率所濒临的外部压力彰着增多。月初以来，阛阓对特朗普大选告成的预期升温乃至落地，“特朗普走动”驱动外部压力显耀增多。里面来看，稳增长计谋预期对汇率赈济有限，东谈主民币汇率连系两月走弱。
► 12月：好意思联储降息周期有望延续，若“特朗普走动”边缘降温，好意思元上升势头或放缓，东谈主民币汇率贬值压力或有望减轻。
11月，在“特朗普走动”的驱动下，好意思元指数及短端好意思债收益率走高，外部环境的压力增多是汇率贬值的主要成分。国内风险偏好改善有限也导致对汇率的里面赈济不足，不外稳汇率力度的增多或灵验放缓了汇率的贬值速率。具体来看，东谈主民币汇率与好意思元指数的走势基本邻近，不外东谈主民币汇率举座趋于窄幅波动，且在11月临了一周好意思元指数偏弱时，东谈主民币汇率增值动能相对有限（图表2）。
外部环境来看，尽管好意思联储处于降息周期，“特朗普走动”升温重叠好意思国经济数据不时保合手韧性，好意思元汇率彰着走高，11月增值约1.7%，好意思债收益率一度彰着上升，不外随后走低，逝世月末，两年期和十年期国债收益率差异变化-2和-11.6基点。好意思股不时弘扬偏强，标普500指数飞腾约5.7%，及VIX指数则彰着下降。经济方面，10月好意思国通胀下行趋势放缓，劳能源阛阓不时降温，经济数据举座保合手韧性。亚特兰大联储的GDPNow预测好意思国四季度GDP本色增长约为2.7%，与10月末的揣摸一致。国内方面，10月事济数据受计谋支合手而趋于改善，但是阛阓对于内需改善的合手续性或有担忧。10月金融数据则自满企业扩杠杆的意愿依然有限，后续信贷的合手续改善仍有赖政府部门的进一步财政支合手。在10月以来股市弘扬趋弱的环境下，跨境资金的压力亦再度增多，11月企业结汇需求可能较前两个月再有降温。在外部压力增多，里面成分赈济有限的布景下，汇率压力在11月又有增多，对应的是稳汇率计谋力度升温，汇率再度出现波动缩小，偏缓贬值的特征。但是或是受关税推动的厚谊影响，东谈主民币汇率11月表当今主要货币中靠后（图表3），不外较一篮子货币弘扬略有偏强（图表4）。综上，咱们合计“特朗普走动”升温以及好意思国与非好意思国度经济数据差距扩大导致东谈主民币汇率在11月濒临的外部环境有所恶化，稳汇率计谋发力则推动汇率偏缓贬值。总体而言，偏强的好意思元指数与稳汇率计谋形成“紧平衡”。
12月，咱们合计东谈主民币汇率的走势仍将取决于“特朗普走动”如何鼓吹，若对好意思元指数的赈济有所放缓，且伴跟着好意思联储降息周期的鼓吹，东谈主民币汇率年末偏强的季节性仍有出现可能。具体来看，面前特朗普政府的内阁成员基本细目，仍需关注12月干系外部计谋预期的变化，以及俄乌冲突等风险事件的演变。里面成分方面，需关注12月中央经济责任会议等要紧会议的增量信息及对阛阓预期的提欢乐用。
图表2：11月东谈主民币汇率与好意思元指数的走势
图表3：11月外汇强弱变化图
图表4：东谈主民币对一篮子货币在11月偏强
国内经济数据弘扬较好，稳增长计谋仍有发力必要
在稳增长计谋以及部分季节性成分的支合手下，10月事济数据举座弘扬较好，但是内需建设的速率及力度仍有待不雅察，稳增长计谋发力历程或仍是后续经济增长的要津变量。
► 10月出口同比变动+12.7%，彰着高于彭博一致预期的+5.0%及前值的+2.4%，入口同比则弘扬偏弱，变动-2.3%，低于彭博一致预期的-2.0%和前值的+0.3%。咱们合计出口增速的好转或源于外需的矜重及台风等季节性成分扰动后的出口建设。
► 物价方面，10月CPI同比变动+0.3%，低于彭博一致预期及前值的+0.4%，环比变动-0.3%；核心CPI同比变动+0.2%，环比变动0%。环比来看，食物和能源价钱回落推动CPI走低，主因或在于天气改善及海外油价的回落。破费品CPI环比走低0.4%，自满出尽管10月破费数据好转，价钱依然举座承压。耐用破费品价钱方面，家庭器具-0.2%、交通用具-0.2%、通讯用具0.4%，举座价钱改善或较为有限。
► 投资方面，制造业不时保合手高增长，房地产延续较深拖累。1-10月累计固定钞票投资+3.4%（预期+3.5%；前值3.4%），季调后环比+0.2%（前值+0.5%）。具体来看，制造业投资保管高增速，累计同比+9.3%（前值+9.2%），对全部投资增长的孝敬率为65.6%[1]。基建投资累计增速+4.3%（前值+4.1%），主要或源于此前财政支合手下，更多什物责任量的形成。房地产投资累计增速-10.3%（前值-10.1%），增速又有进一步下滑，对投资数据不时形成较大拖累。此外，受益于“两新计谋”支合手，开发工器具购置累计增速保管+16.1%的较快增长，并对全部投资增长的孝敬率为63.3%[2]。
► 破费方面，以旧换新计谋及收罗购物促销或支合手商品破费。10月社零同比+4.8%（预期+3.8%；前值+3.2%），季调后环比+0.4%（前值+0.6%）。具体来看，名额以上单元破费品零卖额同比+6.2%，彰着高于前值的+2.6%。其中化妆品类，体育、文娱用品类，家用电器和音像器材类等增速改善彰着，文化办公用品类与通讯器材类则保管较高增速。咱们合计背后的主因或所以旧换新计谋的合手续成效以及收罗购物带来的鸠合破费。确乎物商品网上零卖额累计增速较上月举高0.4个百分点，自满单月增速较为彰着。
► 地产销售数据改善彰着，投资等数据则不时承压。从坐蓐端来看，10月房地产新开工、施工、齐备面积差异变动-26.7%（前值-19.9%）、-35%（前值-29.5%）和-20.1%（前值-31.4%），均延续较深跌幅。投资方面，10月开发投资完成额录得同比-12.3%，跌幅较前值的-9.4%又有加深。销售方面，10月商品房销售面积同比-1.6%（前值-11%），销售金额同比-1%（前值-16.3%），跌幅显耀收窄，或源于稳增长等计谋发力的提振。
咱们合计，国内10月事济数据自满出经济数据改善的迹象更加彰着，但是内需建设的速率和力度仍有赖于后续稳增长计谋的发力幅度。具体来看，咱们合计10月事济数据自满出“两新”、“两重”计谋抵破费和投资等内需边界的显性赈济，举例以旧换新计谋补贴对社零增速的推动，开发更新对开发工器具及制造业投资的赈济，以及“两重”计谋对于基建投资的支合手。除对内需的平直补贴外，9月26日政事局会议、十万亿元化债举措等稳增长计谋对阛阓预期亦有一定赈济，如金融数据体现出的住户资金入市、地产成交数据向好及住户提前还贷情况或有好转等。另一方面，咱们合计内需的建设仍有待平稳，面前物价增速依然偏缓，房地产投资数据亦有较大建设空间，或自满住户及企业预期仍有进一步改善的空间。因此，咱们合计经济改善的速率和力度仍有赖于稳增长计谋的合手续发力，通过多重举措保管经济增速，不时改善住户收入预期，推动物价的和蔼回升。若国内经济增速改善的预期能够延续，或有助于风险钞票的风险溢价，并劝诱跨境资金流入，对东谈主民币汇率有望形成一定赈济。
稳汇率计谋力度再度增多
11月中下旬以来，跟着汇率贬值压力的彰着增多，一系列稳汇率计谋或有发力，对汇率预期的相对安定或阐述要紧作用。此前跟着好意思元回落，东谈主民币汇率预期好转，逆周期计谋一度在8月中下旬后淡出，东谈主民币汇率更加依赖阛阓成分驱动。但是11月以来“特朗普走动”的强度合手续，汇率贬值压力亦有增多，而稳汇率计谋则出现再度发力的迹象。干系计谋或包括1）逆周期因子鼎新范畴的扩大；2）主要国有银行外汇掉期操作的增强；3）离岸东谈主民币流动性的收紧；4）国有大行参与提供好意思元流动性；5）央行官员涌现对汇率波动的理论关注。
► 逆周期因子的鼎新范畴趋于扩大，面前鼎新范畴或已超500点。彭博数据自满，11月中下旬以来，逆周期因子在11月中旬以来慢慢发力，且鼎新范畴不低。不外面前中间价隐含的汇率上界在7.33以上，对面前本色汇率水平尚未形成显性经管（图表5）。
► 掉期点合手续走低，掉期隐含中好意思利差合手续低于中好意思国债利差。跟着汇率压力的增多，咱们不雅察到掉期点在11月的走低（图表6），并带动其隐含中好意思利差合手续低于中好意思国债利差。
► 离岸东谈主民币流动性的收紧。在中好意思利差压力依旧较大的布景下，好意思元的走强或带来汇率预期的走弱。或为阻碍离岸东谈主民币被作念空的压力，咱们不雅测发现离岸东谈主民币流动性在11月以来趋于收紧（图表7），央行亦在当月以较大范畴等额续作离岸央票（图表8）。
► 国有大行或提供好意思元流动性。据彭博报导[3]，11月来多有国有大行在汇率贬值压力趋大的布景下参与好意思元流动性供应。咱们合计或对东谈主民币汇率起到了积极的赈济作用。
► 央行官员不时强调汇率超调风险。具体来看，中国东谈主民银行海外司崇拜东谈主刘晔在11月22日涌现[4]，东谈主民银行的主要责任是不时坚合手阛阓在汇率形成中的决定性作用，保合手汇率弹性，同期强化预期调换，看重外汇阛阓形成单边一致性预期并自我收场，坚毅防护汇率超调风险，保合手东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本安定。
往后看，咱们合计稳汇率计谋的动用历程或取决于外部压力的变化。若外部环境在12月趋于好转，咱们合计稳汇率计谋力度或能减轻，反之则可能加大。另一方面，咱们合计需关注后续东谈主民币汇率在7.30等要津点位隔邻如何变化，稳汇率计谋念念路是否会从“缓贬值”周折为“稳点位”。综上，咱们合计在外部压力趋大的布景下，汇率预期在央行稳汇率计谋的支合手下保合手了基本安定，干系计谋在中短期内料将不时发力，且需关注7.30点位隔邻的稳汇率念念路是否延续。
图表5：逆周期因子鼎新范畴有所扩大
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表6：东谈主民币掉期点趋于走低
图表7：离岸东谈主民币流动性11月一度彰着收紧
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表8：央行较大范畴等额续作离岸央票
贵府起头：Wind，中金公司商议部
10月海外进出数据边缘走弱，11月股市亦有外资合手续流出
10月结售汇顺差有所收窄，结汇率亦有下滑，不外跨境进出情形在年内仍处于较好水平。结售汇方面，10月银行代客结汇2，078.4亿好意思元，银行代客售汇1，920.8亿好意思元，结汇减少而售汇增多，结售汇差额为157.6亿好意思元，较9月的453.6亿好意思元彰着收窄，不外仍为年内次高水平，都备金额不低。其中货色贸易录得顺差451.4亿好意思元，较上月减少约199亿好意思元，不时饰演海外进出中的主要赈济，证券投资差额由顺转逆，差额约-31亿好意思元。涉外收付款中，外币顺差约365.6亿好意思元，较上月的546.2亿好意思元彰着收窄，主因是外币开销增多；东谈主民币则录得逆差约37.9亿好意思元，较上月55.7亿好意思元的顺差相通彰着收窄，主因是东谈主民币收入减少。10月结汇率下滑至64.3%，低于9月的70%，不外仍处于年内偏高水平。
中国债券及股票初现资金流出迹象。从股票阛阓而言，中国职权钞票在11月初现资金流出迹象，单周流出范畴创2月中下旬以来的新高。咱们合计或自满出计谋预期对外资厚谊的提振效劳有待增强（图表9）。从债券阛阓而言，由于10月稳汇率计谋的退出，外资购债的汇兑收益彰着收窄，其合手有的同行存单、国债及政金债范畴均彰着减少，范畴创历史新高（图表10）。往后看，咱们合计外资合手有股票及债券的主要变量或在于中国计谋预期、经济数据、中好意思利差变化以及稳汇率力度。若12月阛阓预期趋于好转，外资减合手股票的趋势或能放缓，而中好意思利差的改善或稳汇率计谋力度的保合手则有助于保合手外资购债的相对收益。
图表9：11月主动型外资录得较大流出
贵府起头：EPFR，中金公司商议部
图表10：10月外资彰着减合手境内债券
贵府起头：Macrobond，中金公司商议部
关注表里部计谋预期变化
预测12月，咱们合计主导东谈主民币汇率变化的将是表里部计谋预期的变化，主如果特朗普发出的计谋信号及12月中央经济责任会议的增量信息，尤其是财政、关税等方面的预期变化。研究到年末好意思元有较彰着偏弱的季节性，且好意思联储尚处于降息周期，咱们合计若“特朗普走动”趋于降温，好意思元上行径能或转弱，东谈主民币在年末的贬值压力或有所缓解。即使好意思元再度超预期上行，咱们合计稳汇率计谋亦将对应发力，锚定汇率预期，保合手东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本安定，坚毅防护汇率的超调风险。
具体来看，咱们合计年末或有一些赈济东谈主民币汇率弘扬的积极成分。当先，外部成分来看，好意思元在年末有偏弱的季节性，且好意思联储或能鼓吹降息周期。从往年教化来看，好意思元在12月有较彰着趋弱的季节性，不外这个特征在特朗普2016年当选时并不彰着。不外现时好意思国货币计谋环境与彼时不同，面前好意思联储正处于降息区间。尽管面前好意思国通胀下行的短期趋势尚不彰着，计谋制定者对于好意思国劳能源阛阓走向降温，好意思国计渔利率较中性利率仍具经管性等不雅点不合较小。咱们合计这或意味着，除非好意思国经济或通胀有超预期上行的风险，不然稳步降息至波及中性利率水平仍是基准情形，因此短期内中好意思货币计谋走势仍将趋于拘谨。此外，近期阛阓对日本央行货币计谋紧缩的预期相通升温，研究到比年明天元与东谈主民币汇率走势干系性较高，日元增值或能从走动角度对东谈主民币汇率形成一定赈济。
其次，国内经济数据或保合手好转趋势，计谋发力亦值得期待。中国10月事济数据自满出经济增长的一些积极变化，11月制造业PMI亦自满经济建设的势头不时保合手。计谋方面12月国内将召开中央经济责任会议，咱们合计需关注其对来岁系列稳增长计谋的指引，或对阛阓厚谊有要紧影响。咱们合计，面前外需优于内需的形貌仍在延续，私东谈主部门的预期改善或仍需一段时刻传导至价钱的飞腾及投资的升温。面前内需改善的速率及幅度均有待进一步不雅察，在改日一段时刻，咱们合计稳增长计谋仍需发力以不时改善私东谈主部门的预期及减轻其钞票欠债表压力。
临了，稳汇率计谋料将不时发力，汇率预期不时保合手相对安定。本年以来，当东谈主民币汇率因外部压力上升而趋于贬值时，稳汇率计谋总能对应发力，呵护阛阓厚谊，咱们合计12月亦不例外。若好意思元指数等不时弘扬较强，稳汇率计谋或能合营稳增长计谋一齐支合手东谈主民币汇率走势保合手矜重。此外，咱们合计亦需关注中央经济责任会议对汇率的指引。比年来中央经济责任会议对东谈主民币汇率的定调均为“保合手东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本安定”。在表里部宏不雅环境趋于复杂化，阛阓厚谊及内需建设尚不牢靠的布景下，汇率预期安定显得相当要紧，幸免对私东谈主部门的预期、有策画等形成较强的不细目性冲击。
好意思元指数
12月预测区间：104-108；
一个月核心：106
► 11月好意思元一齐走高，阛阓对好意思联储降息预期慢慢回落的布景下，好意思债利率的强势赈济了好意思元。另一方面，特朗普当选总统后阛阓对其关税计谋对抬升通胀的预期彰着普及，好意思元指数一度走高至近两年的高点108隔邻。
► 12月是好意思联储本年临了一次FOMC会议，阛阓需要关注本次会议前公布的非农行状数据以及11月的通胀数据，尤其前者可能会对12月好意思联储能否不时降息产生要津的影响。研究到近期较强的好意思国经济数据以及通胀初现了反弹迹象，咱们合计好意思元可能在12月不时保管较强走势。
11月好意思元大幅走高 好意思元在11月的走强更多受到阛阓对好意思联储降息预期的回落以及好意思债利率保管强势的影响。而好意思国经济数据的举座走强也对好意思元产生了赈济，此外，特朗普当选总统事后阛阓对其关税计谋可能给通胀带来的赈济也使得好意思元彰着走强，最终好意思元在11月月内弘扬特别，在G10货币中涨幅仅次于日元（图表11）。
好意思国通胀下行受阻 10月好意思国CPI超预期下降，同比增速录得2.6%，合适阛阓预期但彰着高于前值的2.4%；核心通胀增速录得3.3%和阛阓预期以及前值合手平；10月PPI同比增速录得2.4%，相通彰着高于前值的1.8%，核心PPI同比增速录得3.1%，相通高于前值的2.8%（图表12）。而11月末公布的好意思联储爱重的PCE通胀策画自满，10月核心PCE物价指数同比增速合适阛阓预期录得2.8%，但强于前值的2.7%，环比增速则录得0.3%，合适阛阓预期和前值。而11月密歇根大学打听的改日一年破费者对通胀的预期录得2.6%的增长（和前值合手平）。总体看，好意思国通胀下行的大趋势在11月有所受阻，以致有反弹迹象。如果11月的好意思国通胀数据不时自满出粘性，那么阛阓可能因此不时减弱对好意思联储12月再次降息的预期。
好意思国经济举座保管强势 受两场飓风和波音工东谈主歇工影响，好意思国10月非农行状东谈主口只是增长1.2万东谈主，大幅不足预期的10万东谈主，相通低于前月的25.4万东谈主；不罪戾业率依旧保管在4.1%，和阛阓预期以及前值合手平；时薪同比飞腾4%，相通合适阛阓预期和前值。不外周度的高频数据自满，11月月内初度央求休闲提拔的东谈主数合手续下降，还是从10月初的最近一年半的高点彰着回落（其时由于飓风和波音以及另一家航空航天公司的歇工形成的）。11月27日上周三公布的数据自满，11月临了一周当周初度央求休闲提拔东谈主数录得21.3万东谈主，低于阛阓预期的21.5万东谈主，和前值合手平。另外，Markit公布的11月最新PMI数据依旧保管强势：好意思国11月Markit制造业PMI初值录得48.8，这亦然2024年7月以来的最高水平，11月服务业PMI初值录得57，创下了2022年3月以来的最高水平，远高于阛阓预期和前值的55。而11月Markit详尽PMI初值录得55.3，也涨至2022年4月以来的最高水平，高于阛阓预期的54.3，和前值的54.1（图表13），上前看，好意思国经济数据在12月的弘扬（尤其行将公布的非农等和劳能源阛阓干悉数据）可能会对好意思元走势产生要津影响。
11月FOMC会议纪要以及好意思联储官员近期表态偏鹰 好意思联储11月FOMC会议上按时再次降息25基点，而上周公布的本次会议的会议纪要自满[5]，好意思联储面前合计通胀远景濒临的上行风险“变化不大”，行状和经济行径濒临的下行风险自9月以来都“有所缩短”。“简直悉数”票委都合计，好意思联储计谋标的面前所濒临的风险大约保合手平衡，并合计慢慢转向更加中性的计谋态度是合适的。在经济保合手安定、通胀纵情降温之际，好意思联储官员们大都支合手对改日降息禁受严慎魄力。而自11月FOMC会议以来，好意思联储票委也大多涌现好意思国经济举座弘扬强盛，货币计谋应保合手“适度的箝制性”，通胀风险有所上升。其中鲍威尔涌现[6]，好意思国经济弘扬强盛，并莫得传递出任何需要急于缩短利率的信号，好意思联储对于降息应保合手耐性，他同期指出10月份通胀数据自满好意思联储达到通胀标的濒临的拦阻比预期的要大。
关注12月FOMC会议 咱们合计本次议息会议有如下关注点：1． 是否降息。研究到好意思联储关注的核心PCE通胀策画在10月同比加快上升，这可能为有策画者在缩短利率方面的严慎魄力提供了更多支合手，而这也使得12月首周行将公布的11月非农行状数据显得尤其要津，如果数据不错阐发劳能源阛阓不时保合手健康，那么好意思联储有可能在12月FOMC会议上暂停降息。而面前OIS阛阓对12月FOMC会议上好意思联储再次降息的预期仅有60%傍边（图表14）。2．点阵图传达的最新利率水平。9月FOMC会上的点阵图自满[7]，好意思联储本年利率预期的中位数位于4.375%，2025年的利率中位数位于3.375%，如果12月FOMC会议上好意思联储对来岁的利率中位数预期有所普及，那么阛阓可能会对来岁降息的预期有所缩短。3．经济增长和通胀预测方面，好意思联储在9月的FOMC会议上小幅下调本年GDP增速预期至2.0%，PCE和核心PCE通胀预期小幅下调至2.3%和2.6%，但同期大幅上调本年和来岁的休闲率预期至4.4%。研究到近期通胀数据的走强，好意思联储12月会议上对来岁通胀的预期尤其要津，如果其对PCE通胀预测有所举高，那么阛阓可能会下调对来岁好意思联储降息的预期。4．发布会上鲍威尔的表态。研究到近期好意思联储多位官员不急于降息的表态，本次FOMC会后鲍威尔对改日利率旅途的措辞尤其要津，如果好意思联储本次会议决定降息25基点但试图中庸降息给阛阓带来的鸽派解读，何况强调 FOMC改日不会急于求成，将依次渐进的调理货币计谋态度，那么阛阓可能会作念出偏鹰派的解读。
关注特朗普走动能否延续 11月好意思国大选尘埃落定后，阛阓对特朗普联系关税计谋可能会推高通胀的预期带动好意思元保合手强势，而好意思股也在月内大幅走强。标普500指数11月份累计飞腾5.73%。谈琼斯工业平均指数11月份累涨7.54%。纳指11月份累涨6.26%。阛阓风险偏好月内的彰着回升一定历程上箝制了好意思元的走高，VIX指数相通自11月初高点一齐回落至本年7月以来的低点隔邻（图表15）。咱们合计，如果阛阓风险偏好不时在12月走强，好意思元随契机回吐最近2个月以来的涨幅。
关注劳能源阛阓的最新动态 研究到近期好意思国通胀的反弹，本月初行将公布的11月非农行状数据可能会对好意思联储12月FOMC会议上能否降息产生要津影响。咱们合计如果数据自满劳能源阛阓并莫得像10月数据那样倒霉，那么阛阓可能会不时减弱对好意思联储的降息预期。此外，11月的官方CPI数据相通值得关注，如果数据再次阐发近期通胀的反弹，那么12月FOMC会议上有可能不再降息。（面前OIS阛阓只是预计有60%的概率好意思联储会在12月再次降息）。总体看，如果11月非农数据莫得超预期走弱，好意思元可能会在12月不时保管较强的弘扬。
图表11：G10主要货币11月变动（%）
贵府起头：Macrobond，中金公司商议部
图表12：好意思国CPI和PPI同比增速放缓
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表13：好意思国PMI
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表14：OIS阛阓对好意思国联邦基金利率的预期
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表15：标普500指数vs VIX指数
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
欧元/好意思元
12月预测区间：1.02-1.08；
一个月核心：1.05
► 欧元区经济数据在11月不时走弱，阛阓对ECB会议降息预期不时保管在高位，OIS阛阓一度对ECB本年12月会议上大幅降息50基点的预期有所上升，这也压制了欧元。
► 欧元区核心通胀近期展示出一定粘性，本月阛阓要点关注12月ECB会议上的决议，以及拉加德是否涌现来岁降息的幅度，研究到欧央行改日降息预期高于好意思联储，咱们合计12月欧元/好意思元可能不时保管低位轰动行情。
11月月内大幅走低 欧元区经济数据不时超预期走弱，而欧元也跟着阛阓对12月ECB会议大幅降息的预期走高一齐走弱，何况一度走低至最近2年内低点1.03隔邻，而好意思国经济数据的举座走强相通赈济好意思元大幅走高，这也再次压制了欧元。逝世11月29日收盘，欧元在G10主要货币中排行倒数第一，11月月内对好意思元大幅走低2.8%傍边。
欧元区经济数据彰着走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在11月彰着走弱，这也带动了欧元在11月的大幅下落。具体看，欧元区11月制造业PMI初值只是录得 45.2，低于阛阓预期和前值的46；服务业PMI初值录得 49.2，相通低于预期和前值的 51.6。详尽PMI初值录得 48.1，相通低于阛阓预期和前值的50（图表16）。与此同期，欧元区最大经济体德国经济不时堕入收缩。德国11月详尽PMI初值录得47.3，低于阛阓预期的48.7和前值的48.6。服务业PMI初值录得49.4，相通低于阛阓预期的51.7和前值的51.6。制造业PMI初值录得43.2，只是略高于预期和前值的43。另外一个要紧成员功令国私营部门的贸易行径也连系录得第三个月的下降，萎缩速率也创下本年以来最快。法国11月服务业PMI初值录得45.7，低于阛阓预期的49和前值的49.2。制造业PMI初值录得43.2低于阛阓预期和前值的44.5。详尽PMI初值录得44.8相通低于阛阓预期的48.3和前值的48.1。在此布景下，欧元区花旗宏不雅经济无意指数在11月月内出现彰着走弱迹象，尤其相较于好意思国宏不雅经济数据（图表17）。
欧元区通胀下行速率放缓 欧元区11月通胀同比增速合适预期录得2.3%（高于前值的2%）而环比增速则自前值的0.3%下降至-0.3%；核心CPI同比增速则录得2.7%与前值合手平（图表18）。面前看来，核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自本年3月以来就莫得不时延续此前下行的趋势，11月核心通胀依旧保管在2.7%隔邻这一水平）。德功令国等主要成员国11月通胀同比增速也都进步前值，此外，欧央行10月对改日1年通胀预期的打听自满，通胀预期自前值的2.4%小幅上升至2.5%。在此布景下，阛阓对12月ECB再次降息的预期不时保管在11月月初的水平，面前OIS阛阓预计12月会上只是有25%傍边的概率会大幅降息50基点（图表19）。
关注欧央行12月会议 咱们合计本月的议息会议有如下看点：1．降息幅度 诚然11月PMI数据公布之后，阛阓对12月议息会议上大幅降息的预期一度走高，但咱们合计11月欧元区的通胀数据并莫得给出欧央行管委大幅降息的要紧性，而近期欧央行票委们的公开表态也莫得给出阛阓对大幅降息的满盈准备。欧央行扩充票委Isabel Schnabel近日曾涌现[8]，欧央行需要严慎对待降息计谋，过度松开货币计谋可能会导致失去贵重的计谋空间，从而瞒上欺下。因此，咱们合计本月ECB大致率依旧会降息25基点。2．欧央行联系经济和通胀的预测更新 研究到近期欧元区经济数据的彰着走弱，本次议息会议上ECB对改日经济的预测尤其值得关注，9月议息会议上欧央行对本年，来岁和后年的GDP增速差异给出了0.8%，1.3%和1.5%的预测，如果本次会上对此有所下修，阛阓可能会作念出鸽派解读；而核心通胀方面，9月会上ECB对本年，来岁和后年差异给出了2.9%，2.3%和2%的预测，如果本次会上对来岁的核心通胀预测有所下修，那么阛阓可能会加大对来岁降息幅度的预期。3．拉加德发布会上的表态 咱们合计拉加德可能依旧会在发布会上强调改日的利率旅途取决于数据而并不会给出明确的前瞻指引，但她联系欧元区经济远景的措辞值得阛阓关注。10月会后的发布会上，拉加德对经济的远景并不乐不雅，如果她在本月的发布会上不时保管这么的魄力，那么阛阓可能会作念出鸽派解读。
关注法国财政最新动态 近期由于法国政府预算推敲中联系增税和削减开支的措施濒临反对党的拦阻，阛阓对法国预算问题的热烈担忧突然升级，法国政事和财政远景的不细目性更加特别。11月28日，法国10年期国债收益率一度顷刻飞腾到3.02%，初度进步希腊的3.01%，随后回落至2.9%。法国国债阛阓上周也资格了自2022年欧洲能源危险以来最严重的抛售。而法国股市相较于欧洲股市也在上周录得2010年以来最差的单周弘扬。诚然面前欧元并未受此影响，而标普上周六也阐发了法国AA-/A-1+评级，远景预测保管安定，但如果法国财政预算的僵局在12月不时导致资金合手续流出，投资者对此的担忧有可能外溢到外汇阛阓，进而对欧元产生不利影响。
欧元或在12月保合手低位轰动行情 咱们合计，研究到泰西央行货币计谋的分化（欧央行大致率会不时降息25基点而阛阓并未完全预期好意思联储12月再次降息），欧元/好意思元本月随机较难走出毁坏性的反弹行情。而本月泰西的经济数据，尤其是好意思国劳能源阛阓的最新情况以及欧元区12月的PMI数据都可能会影响欧元在月内的走势。另外，如果阛阓风险偏好（泰西股指）自面前较高的水平有所回落，那么欧元可能会和其他非好意思货币一样受到一定的压制。
图表16：欧元区PMI
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表17：花旗宏不雅经济无意指数vs欧元/好意思元
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表18：OIS阛阓对ECB降息旅途的预期
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表19：欧元区通胀
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
好意思元/日元
12月预测区间：143-153；
一个月核心：148
► 11月： 好意思国与日本的货币计谋预期变化带来了日元增值
► 12月： 属意日本央行加息可能性，日元或仍边缘偏强
11月最强G10货币-日元 11月初好意思日汇率始于152隔邻，而后受特朗普走动影响，好意思国的降息预期有所退坡，强好意思元出现，好意思日汇率一度上行至156隔邻。但在11月下旬好意思国的降息预期从头有所加强，好意思国短端利率彰着下降，在此布景下日元也运行彰着增值。11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其对植田行长的独家采访，报导称[9]“植田行长合计日元贬值的风险较大，把柄情况可能需要调理货币计谋来作念出粗俗”，此番发言也带来了日元的增值。举座来看，11月时刻好意思日汇率同好意思日10年息差以及好意思日汇率12个月掉期点都存在较大关联（图表20、图表21），反应出阛阓对好意思国货币计谋预期的变化。此外，逝世11月26日（周二）投契资金对日元的净空头有所扩大（图表22），反应出此前“特朗普走动”布景下投契性资金对日元看空的厚谊。
日本通胀压力偏大 11月时刻日本公布了10月世界CPI数据与11月东京CPI数据，两项数据都出现了高于预期且高于前值的情况（图表23），反应出日本较为特别的通胀压力。通胀细项来看，成本推升成分与需求拉动成分基本并驾都驱，但是咱们发现日本的服务通胀出现一定的反弹迹象，反应出涨薪对加价的传导（图表24）。往年底看，咱们合计日本的详尽通胀与核心通胀或仍能安定在2.5-3.0%隔邻。咱们合计近期的日本通胀数据支合手日本央行在近期加息。
日本央行或在近期加息 11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其在11月28日对植田行长的独家采访，报导称[10]“对至今后加息的时期，植田行长涌现数据基本合适日本央行此前的预期，加息的时期正在接近，但同期涌现需要关注日本国内涨薪以及好意思国经济的情况，也需要幸免璷黫的涨薪。具体来说想要关注2025年春斗的势头以及特朗普2.0期间的好意思国经济计谋。日本央行正在慢慢修正其低利率，金融阛阓正在确保充分的本钱与安宁，并不终点惦念金融不安定”。咱们合计植田行长的此番采访是同阛阓交流今后的加息，给金融阛阓作念出一定铺垫。日本央行将于12月19日公布最新的货币计谋的扫尾，咱们合计阛阓需要充分属意加息的可能性。
特朗普2.0对日元的影响 特朗普1.0时期，日元的贬值趋势仅发生于首月（2016年11月至12月），从此往后的3年多时刻里日元相较好意思元则开启趋势性增值，好意思元指数在特朗普1.0时期也并未出现合手续走强的趋势（图表25）。彼时好意思日汇率的波动区间约在100-120，2016年11月至2018年11月时刻好意思日汇率恒久在110-120的区间内，属于弱日元区间；2018年11月至2020年11月时刻好意思日汇率受贸易摩擦、疫情等风险事件的影响恒久处于100-110的区间内，属于强日元区间。举座来看，在特朗普1.0时期，日元相较好意思元基本合手平，在G10货币中排行第6。繁密投资者合计从经济层面来看“特朗普走动”的影响是好意思国利率上行，好意思国同他国息差拉大，呈现出强好意思元的特征，咱们合计短期内确凿是这种扫尾，但是恒久或并非如斯。同期在政事层面特朗普抒发的是对弱好意思元的偏好[11]，同期也抒发了对过度贬值的日元的担忧。2016年的总统竞选时特朗普就屡次抒发过[12]“日本政府诱导日元贬值、日本依赖于日元贬值”的不雅点，2024年7月特朗普接受Bloomberg采访涌现[13]“强好意思元、弱日元是一个大问题”。因此咱们合计中恒久来看需要同期研究经济层面与政事层面对汇率的影响。
石破茂支合手率依旧处于低位 往时日本各个内阁的支合手率都存在“发轫即巅峰”的特征，而石破茂政权发轫数月的支合手率依旧处于相对偏低的位置（图表26）。此外，最近三个月自民党的支合手率也合手续走低，与此相对立宪民主党与国民民主党的支合手率则合手续上行。
12月日元或相对偏强 参考往时日元的走势，咱们合计发现日元存在12月内易走强的季节性特征。重叠存在日本央行12月加息的可能性，咱们合计12月的日元汇率存在相对偏强的可能性，月内好意思日汇率的区间或在143-153，核心或在148。
图表20：好意思日汇率与好意思日10年息差的走势
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表21：好意思日汇率与好意思日汇率12个月掉期点的走势
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表22：杠杆基金对日元净头寸与好意思日汇率的走势
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表23：日本种种通胀的同比走势
贵府起头：总务省统计局，中金公司商议部
图表24：日本物品与服务通胀同比的走势
贵府起头：日本总务省统计局，中金公司商议部
图表25：特朗普1.0时期好意思日汇率与好意思元指数的走势
图表26：往届日本内阁成立之后的内阁支合手率的走势
贵府起头：NHK，中金公司商议部
附录
本月要紧日程
图表27：本月要紧日程
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
外汇期货头寸不雅察
11月，由于“特朗普走动”的不时升温，好意思国对人人资金有较强的劝诱力，且好意思国经济保合手韧性，与较多非好意思经济体不时拉开差距。咱们合计这鸠合体当今好意思元头寸的上升，以及好意思元指数的走强。此外，日元受益于好意思日货币计谋预期的拘谨，弘扬较强，头寸亦处于偏高水平。而欧元区、加拿大等主要经济体由于经济数据偏弱，货币汇率有较大走弱压力，头寸对应彰着减少。
图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为回转信号策画，其值过高或过低时易出现回转）
注：百分位数为相较往时三年的百分位数
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表29：芝商所（CME）非贸易合手仓好意思元净头寸的推移（单元：合约数）
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表30：芝商所（CME）非贸易合手仓欧元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=125，000欧元）
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表31：芝商所（CME）非贸易合手仓日元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=12，500，000日元）
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表32：芝商所（CME）非贸易合手仓英镑净头寸的推移（单元：合约数，1合约=62，500英镑）
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
期权不雅察
风险逆转期权
欧元好意思元风险逆转期权：11月由于“特朗普走动”的延续及欧元区经济数据偏弱，欧元汇率预期或趋弱，风险逆转期权随欧元汇率而走低。
好意思元日元风险逆转期权：跟着阛阓对日本央行紧缩预期升温，日元增值幅度较为彰着，在主要货币中排行靠前，风险逆转期权小幅走低，自满阛阓预期亦向好。
好意思元东谈主民币风险逆转期权：东谈主民币汇率举座呈现较彰着的贬值趋势，不外稳汇率计谋对阛阓预期起到较强支合手，风险回转期权与汇率走势违反，阛阓预期相对安定。
图表33：欧元好意思元风险回转期权
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表34：好意思元日元风险回转期权
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表35：好意思元在岸东谈主民币风险回转期权
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
隐含波动率
好意思元对东谈主民币：尽管“特朗普走动”驱动人人外汇阛阓出现一定波动，东谈主民币汇率的波动率转向走低，咱们合计主因或是稳汇率计谋导致波动走低。
欧元对好意思元：欧元对好意思元的隐含波动率呈现一定变化，3个月期的波动率有所走高，或体现阛阓预期的波动。
好意思元对日元：好意思元兑日元的隐含波动率趋于走低，背后或是由于汇率预期向好，阛阓对日元增值的期待相对一致。
图表36：好意思元在岸东谈主民币隐含波动率 （%）
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表37：欧元好意思元隐含波动率 （%）
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
图表38：好意思元日元隐含波动率 （%）
贵府起头：Bloomberg，中金公司商议部
Reference
参考起头
[1]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html
[2]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html
[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SNC3UCT0G1KW
[4]https：//content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html？item_id=3239310400988890448
[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241126a.htm
[6]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20241114a.htm
[7]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm
[8]https：//wallstreetcn.com/articles/3735446
[9]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/
[10]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/
[11]https：//www.japantimes.co.jp/business/2024/07/26/economy/trump-weak-dollar/
[12]https：//www.nli-research.co.jp/report/detail/id=55388？site=nli
Source
著作起头
本文摘自：2024年12月1日还是发布的《好意思元能否连系3个月收涨？》
李刘阳（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
丁 瑞（分析员）SAC 执证文凭编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员）SAC 执业文凭编号：S0080523100003
施 杰（估量东谈主）SAC 执业文凭编号：S0080123040056
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